美国国债市场正面临多重压力叠加。长期限国债收益率持续攀升，买盘迟迟未能形成，债券与股票之间的背离也愈发引人关注。
高盛交易台负责人Rich Privorotsky直言，长期限美债“仍然完全无人问津”。尽管最新PCE数据低于预期，略微降低了10月加息的可能性，但这对长期限国债收益率走势几乎没有实质影响——短期利率的加息预期已基本消化，当前真正的压力仍集中在收益率曲线的远端。
与此同时，长期限国债的波动率预期也已与短期利率市场的焦虑明显脱钩，Privorotsky总结称：“这种状态亟需平息。”
收益率快速上行也正在触发多个基于历史数据的预警信号。法国巴黎银行CIB的Florian Roger表示，已将5.5%视为美国10年期国债收益率对股市形成实质性压力的临界点，“我们已近在咫尺，届时股票估值将开始显得过高”。
彭博宏观策略师Simon White则提醒，投资者不应被表面上的低估值所迷惑——从美债自身的历史走势来看，收益率或许仍未见底。
长期限美债缺乏买盘，债市反弹尚未到来10年期美债收益率已升至5.34%，但这一水平仍未触发明显买盘。尽管从多个维度看，美债估值已具备一定吸引力，市场观望情绪依然占据主导。
彭博宏观策略师Simon White的分析显示，以10年期美债收益率与美国名义GDP及10年期德债收益率均值进行比较，剔除疫情和全球金融危机两个特殊时期后，两者历史走势高度吻合，而当前美债收益率已明显高于这一均值。
同时，10年期收益率较由全球央行加息节奏、收益率曲线、油价及政策利率共同构建的公允价值模型高出逾60个基点，但外资和国内买盘均未明显入场。
股债相对价值同样释放出类似信号。以过去12个月每股收益收益率与10年期美债收益率之差衡量的股票风险溢价，已降至20多年来的最低水平，意味着股票相对债券的吸引力处于历史低位。即便以远期盈利计算，该指标也接近2025年的历史低点。
White指出，剔除期限溢价后的调整收益率能够提供更公平的比较，美债在这一口径下仍具备一定吸引力，但优势已经收窄。
历史均值回归显示，超卖仍未到位尽管上述估值指标指向美债相对低估，White采用的另一种更简洁的分析框架——美债年度总回报的历史均值回归——却给出了更审慎的信号。
该框架显示，美债年度回报长期围绕均值波动，并在下行阶段往往出现向均值下方的超调。当前，美债年度回报已回落至趋势均值附近，但历史数据表明，这一位置并不一定意味着底部已经出现。根据逾50年的历史数据，在过去六个月回报持续下行并回落至均值附近的情况下，约四分之三的案例显示，三个月后回报仍会进一步走低。
实际收益率的走势也支持这一判断。本轮名义收益率上行主要由实际收益率驱动，通胀盈亏平衡利率相对温和。White构建的10年期实际收益率领先指标，综合超额流动性、全球央行加息力度及美联储政策利率等因素，显示实际收益率仍有进一步上行空间。该指标对实际收益率的领先周期约为三至四个月。
财政压力与流动性风险不容忽视潜在买家在入场前还需面对美国严峻的财政状况。
在主要新兴市场和发达经济体中，美国财政赤字占GDP比重位居全球前列，仅次于巴西、波兰、匈牙利和哥伦比亚。若剔除利息支出，美国基础财政赤字同样高居全球首位，与英国并列，财政压力不容忽视。
随着收益率持续攀升，市场风险还可能形成自我强化。收益率上行会推高波动率，进而影响保证金要求和国债风险敞口限额，而历史上波动率上升往往伴随着国债市场流动性恶化。
White还指出，当10年期收益率持续维持在5.25%至5.50%以上时，美债与股票的相关性历史上往往转为持续正相关，从而进一步削弱美债作为投资组合对冲工具的需求。
政府干预预期升温，但难成买入理由多重压力之下，市场对政策干预的预期也在升温。据悉，美国财政部本周聘请Jefferies首席市场策略师David Zervos担任顾问，此举或并非巧合。Zervos在接受采访时表示，财政部正在重新掌握债务期限管理的主动权，并强调“需要密切关注这一进程如何推进”。
不过，White提示，政府干预预期虽然会增加做空风险，但不足以构成充分的买入理由。市场一旦形成对政府“兜底”的预期，便可能陷入既难做空、又难以放心做多的两难境地，投资者仍需保持警惕。
当前美债市场的核心矛盾在于：估值已经有所改善，但技术面、财政面和流动性层面的多重制约仍未消除，收益率是否已经接近真正的低点，仍有待进一步确认。
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